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  近期王莉总经理率队深入一线，与广大经销商及投资者真诚沟通，不断凝聚共识，市场信心强化。依据公司最新调研反馈，8月以来终端动销环比增长显著，市场态势有望进一步向好。市值管理常态化体系构建，多维度筑牢投资者回报。充分交流凝聚共识，市场信心强化。近期王莉总经理率队深入华东、西南、东北市场一线，召开多场市场营销座谈会，与广大渠道商面对面真诚交流，一同研究市场现状与机遇。9月12日，公司也召开了2025年半年度业绩说明会。公司积极与渠道及长期资金市场沟通，在当下行业调整阶段，凝聚共识，强化信心，这显得很可贵。临近双节动销回暖，积极拥抱转型夯实品牌地位。依据公司一线走访调研信息反馈，随着传统双节临近，8月环比6、7月份，市场终端动销有所回暖，8月底以来至今终端动销环比增长显著，市场态势有望进一步向好。我们大家都认为，茅台作为头部品牌，渠道能力扎实，需求韧性强，率先受益于场景修复，展望中秋预计仍有改善空间。在交流中，公司也提到必须清晰认识和把握市场趋势，积极拥抱理性消费时代的到来，践行“卖酒向卖生活方式转变”理念，抢抓机遇、精准施策，拥抱新消费形势，多维度拓客，拓展个性化服务，不断满足那群消费的人多元个性需求。公司在当下需求结构型变化的阶段，引领行业变革，从单纯销售终端全面向“销售+服务+体验”一体化功能升级，激发情绪价值”，这也将继续夯实公司品牌地位。市值管理常态化体系构建，多维度筑牢投资者回报。业绩交流会上，公司表明了市场态势逐步转好，同时提到了破题年轻化，做“懂我”企业，以及持续推进国际化拓展。公司再次表达了对投入资产的人回报的重视，持续努力构建完善市值管理体系，将其作为现代化治理体系的重要组成，常态化融入公司治理和生产经营。分红、回购、大股东增持、与投资者的真诚交流等手段多维度筑牢投资者回报。首次回购于8月29日实施完成，第二轮回购也将有序推进投资建议：动销改善，投资者回报具有吸引力，维持“强烈推荐”评级。当下行业正在从需求低估期中逐步走出，茅台作为行业龙头，有望引领行业改善。公司积极与市场沟通，凝聚共识、强化信心。在市值管理上，公司不断构建常态化体系，多维度筑牢投资者回报，我们维持25-27年EPS预测为74.13、79.16、83.47元，公司回购+股息支付比例接近4%，维持“强烈推荐”评级。风险提示：需求持续不及预期、外资流出、税率上升、宏观经济影响等财务数据与估值

  核心观点：Q2扣非业绩环比增长约8%，中期派息率达79%。公司发布25年中报，上半年归母净利润和扣非归母净利润分别为246.4亿元/243.1亿元，同比分别-12.0%/-17.5%。其中Q2分别为126.9亿元/126.1亿元，同比分别-5.6%/-3.1%，环比分别+6.2%/7.7%。上半年煤炭/发电/运输业务总利润分别为217.6亿元/50.9亿元/84.8亿元，同比分别-11.4%/-2.8%/+1.5%。公司拟发股息0.98元/股，上半年派息率为79%。煤价电价下滑影响业绩，但自产煤成本同比环比大幅回落，度电利润保持高位，运输业务稳步增长，彰显管理能力和一体化优势。煤炭：公司上半年商品煤产量和销量分别为1.65/2.05亿吨，同比分别-1.7%/-10.9%(外购煤下降31.1%)，公司自产煤均价478元/吨，同比仅下降9.3%，其中年度长协占自产煤销售比重约70%，价格回落5.9%；公司2季度成本大幅回落，25Q1和25H1自产煤成本分别为196/178元/吨，测算Q2环比Q1下降18%，人力成本和另外的成本(最重要的包含维简费和安全生产费)降幅较大，环比分别-30.3%和-22.6%。电力和运输：公司上半年发电量987.8亿度(同比-7.4%)，平均售电价0.386元/度(同比-4.2%)，但公司度电利润仍达到0.055元(同比+2%)。盈利预测及投资建议。拟收购集团资产发挥一体化优势，看好公司下半年量价回升及中长期成长性与股息价值。公司此前公告，拟发行A股及支付现金方式收购国家能源集团13项资产。截至24年底，标的资产合计归母净资产约939亿元，24年扣非归母净利润98.1亿元。收购完成后将发挥一体化经营优势，中长期盈利和分红可持续性增强。公司已承诺25-27年度分红不低于归母净利润的65%，25年中期拟分红79%。按中国企业会计准则，预计25-27年归母净利润分别为503、526和552亿元，维持公司A股合理价值42.36人民币元/股，H股合理价值38.81港元/股的观点不变，维持公司A、H股“买入”评级。风险提示。下游需求可能低预期，煤、电价超跌，在建项目进展低预期。

  事项：公司发布25年中报，25H1营收167.43亿元(-18.45%)，归母净利润50.69亿元(-32.96%)，扣非49.49亿元(-32.94%)。单25Q2，营收85.06亿元(-23.77%)，归母净利润24.40亿元(-44.55%)，扣非24.19亿元(-44.31%)。评论：国际市场增长稳健，国内市场短期承压静待拐点。分区域看，2025H1国际市场持续发力，在海外高端客户群持续突破、本地化平台建设逐步完善的驱动下，实现收入同比增长5.39%，占公司整体收入比重提升至约50%。国内市场方面，由于去年招标活动下滑及收入确认周期的延长，叠加去年同期基数分布影响，2025H1国内业务同比下滑超过30%。但随着医疗设施更新项目启动，上半年招标活动已迎来复苏，预计国内市场第三季度将显著改善，如期迎来拐点。IVD业务国际化加速，国内高端突破创造新契机。2025H1，体外诊断业务实现收入64.24亿元(-16.11%)。国际市场表现亮眼，体外诊断业务实现双位数增长，其中化学发光业务增长超过20%。公司通过并购、自建等方式加强全球14个国家的本地化生产布局，推动海外中大样本量客户渗透，MT8000全实验室智能化流水线套。国内市场虽面临阶段性挑战，但也为公司提升市场占有率创造了机遇。2025H1公司新推出8个化学发光试剂产品，NMPA上市产品总数增至88个，同时MT8000流水线套。医学影像业务受益于超高端超声放量，市占率稳固提升。2025H1，医学影像业务收入33.12亿元(-22.51%)。尽管国内市场整体采购承压，但公司增长主要受益于国产首款全身应用超高端超声系统ResonaA20的持续放量，该系列上半年实现销售近4亿元，规模已接近去年全年水平。公司在国内超声市场的龙头地位得到进一步巩固，高端及超高端型号在国内超声收入的占比已超过六成。同时，国际业务稳步推进，海外高端市场的突破将为长期增长提供动力。生命信息与支持业务国内市场承压，高值耗材放量元年注入新动能。2025H1，生命信息与支持业务收入54.79亿元(-31.59%)。国内业务因医院新基建项目周期拉长等因素承压，但公司凭借数智化整体解决方案优势，进一步巩固了国内市场占有率第一的地位。国际上，该业务线加速渗透高端客户群，营收占产线%。此外今年将是微创外科核心业务超声刀、腔镜吻合器等高值耗材在国内的放量元年，将为该业务板块的长期增长注入强劲新动能。投资建议：结合25H1业绩(国内市场持续承压，Q3将迎来拐点)，我们预计25-27年公司归母纯利润是117.9、131.4、148.7亿元(25-27年原预测值为125.5、148.3、172.3亿元)，同比增长1.0%、11.4%、13.2%，对应PE为25、22、20倍。根据DCF模型测算，给予公司整体估值3539亿元，目标价约292元，对应2026年PE为27X，维持“推荐”评级。风险提示：1、国际业务推广进展没有到达预期；2、新产品上市进度不达预期。

  事件：公司发布2025年半年度报告，实现收入26.6亿元，同比增长10.1%；实现归母净利润7.5亿元，同比增长3.6%；实现扣非归母净利润7.3亿元，同比增长5.8%。WPS个人业务用户活跃度持续增长，付费意愿显著地增强。从营收端看，2025H1公司WPS个人业务实现收入17.5亿元，同比增长8.4%，占营收比例为65.8%，仍然是收入主力。报告期内，公司WPS全球月活为6.5亿，同比增长8.6%，其中PC月活为3.1亿，同比增长12.3%；移动月活为3.5亿，同比增长5.5%，表明WPSOffice在不同平台上的用户粘性均有所增强。此外，公司通过AI功能迭代以及会员体系优化，推动用户付费转化率的持续提升，2025H1公司WPS国内累计年度付费用户数达4179万，同比增长9.5%。WPS365业务增长较快，WPS软件业务短期承压。2025H1公司WPS365实现收入3.1亿元，同比大幅度增长62.3%，表现十分亮眼，得益于WPS365平台通过完善文档协作能力、融入AI工具，产品竞争力大幅度的提高，新增中国联通、长江三峡集团等多名标杆客户。公司WPS软件产品在流式及版式文档市场的占有率持续保持领先，受到2025年新的信创采购流程调整影响，部分订单交付节奏延迟，2025H1公司WPS软件业务实现收入5.4亿元，同比下降2.1%。研发投入不断加码，WPSAI3.0版本重磅发布。公司持续加码研发投入，2025H1公司研发投入达9.6亿元，同比增长18.7%；研发人员3533人，同比增长18.1%。2025年7月，公司发布WPSAI3.0，推出原生Office办公智能体“WPS灵犀”，灵犀集成了AI改文档、语音助手、AIPPT、WPS知识库等创新功能，彰显出公司致力于推动AI与办公软件深层次地融合的战略意图。截至2025H1，WPSAI月活跃用户数达2951万，较2024年底的1968万有明显提升，AI技术的应用带来了显著的用户反馈。伴随AI创新成果的落地，以及AI办公持续普及更多消费者群体，2025年下半年AI月活有望实现迅速增加。盈利预测与投资建议。考虑到公司为AI+办公软件龙头，在信创及AI背景下，核心业务增长动力强劲。预计2025-2027年公司EPS分别为3.91元、4.55元、5.30元，给予2026年82倍PE，对应目标价373.1元，维持“买入”评级。风险提示：付费转化率提升没有到达预期、信创推进没有到达预期、AI商业化落地效果没有到达预期等风险。

  投资要点：公司发布2025年中报：2025年上半年，公司实现盈利收入164.54亿元，同比增-2.67%；实现归母扣非净利润76.5亿元，同比增-4.3%。主业营收同比减少，并伴随结构下沉。2025年上半年，公司实现酒类营收163.97亿元，同比增-2.62%。其中，中高档酒录得营收150.48亿元，同比增-1.09%；同期，中高档酒的销量同比增13.33%，销量增长与营收差异较大，故我们判断主营结构下沉。此外，二季度营收增长恶化：20251Q、20252Q公司营收分别同比增1.78%、-7.97%，二季度营收增长转负。主业成本升高，原料、人工及制造等各项成本升高幅度较大。2025年上半年，酒类的原料成本同比增10.07%，工人工资增14.53%，制造成本增7.32%，酒类生产中的各项成本同比增幅较大。其中，中高档酒的当期成本同比增14.65%，在收入减少的同时成本大幅升高。主业毛利率下滑。主业收入减少的同时成本大幅升高，此外酒类结构也有某些特定的程度下沉，上述因素共同导致本期酒类毛利率同比降1.47个百分点至87.18%。其中，中高档白酒的毛利率同比降1.23个百分点至91.03%；其它酒的毛利率同比降10.55个百分点至44.33%。广宣费用削减，促销费用增加。2025年上半年，公司的销售费用同比减少6.86%，销售费率同比下降0.41个百分点至9.23%。销售费用中，广告宣传费用被大幅削减，本期减少20.31%；而增加了促销方面的投入，本期促销费用增11.2%。此外，本期管理研发费率同比降0.32个百分点。尽管控费严格，但由于毛利率下滑较多，本期净利率下滑0.9个百分点至46.7%。投资评级：我们预测公司2025、2026、2027年的每股盈利为8.73元、9.13元和9.71元，参照9月15日收盘价139.1元，对应的市盈率分别为14.57倍、13.93倍和13.1倍，维持公司“谨慎增持”评级。风险提示：白酒消费不足，销售增长持续走弱；同时，产品结构一并下沉，导致厂商的盈利能力削弱。

  事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入43.57亿元，同比增长17.33%，实现归母净利润5.59亿元，同比增长52.62%；2025Q2实现营业收入23.77亿元，同比增长49.81%，实现归母净利润2.59亿元，同比增长60.51%。广东Q2发电量高增，煤价下滑带动燃料成本改善收入端：电价方面，2025年广东省年度长协均价为0.392元/KWh，相比于燃煤基准价下浮15.67%，对公司盈利造成很多压力；电量方面，2025H1、Q2广东省发电量分别同比增长1.50%、7.12%，Q2电量高增有效缓解电价下滑带来的不利影响，公司Q2营收自2024年以来首次实现单季度同比正增长。成本端：上半年秦皇岛Q5500煤炭均价约676元/吨，同比降低约199元/吨，其中单Q2煤炭均价约632元/吨，同比降低约217元/吨，煤价下滑带动公司成本端显著改善，Q2盈利实现高增。展望后续，煤价在7-8月经历短期反弹后，再次进入下行通道，截止9月12日，秦皇岛Q5500煤炭价格为680元/吨，同比降低177元/吨，我们大家都认为，煤价下滑有望带动公司成本端持续改善。新项目进展顺利，装机增长弹性可观截至2024年底，公司存量火电装机规模347万千瓦，包括梅州荷树园电厂147万千瓦机组和陆丰甲湖湾电厂200万千瓦机组。未来公司将推进广东陆丰甲湖湾电厂3、4号机组扩建工程(2×1000MW)项目的高效建设，快速推进梅县荷树园电厂7、8号(2×1000MW)资源综合利用发电机组扩建工程、广东陆丰甲湖湾电厂5-8号机组扩建工程(4×1000MW)的立项核准申报工作。远期来看，公司在建及储备项目装机规模相比存量装机具备较大增长空间。广东容量电价调增，火电盈利有望趋稳2025年7月24日，广东省发改委发布《关于调整我省煤电气电容量电价的通知》，2026年起，广东省煤电机组容量电价调整为每年每千瓦165元(含税)，对应固定成本补偿比例由30%提升至50%，相比于2024-2025年补偿金额提升65元/KW.年(含税)，我们大家都认为，伴随容量电价补偿比例提高，省内火电盈利有望趋稳。盈利预测与估值：考虑25年煤价下滑带动公司盈利改善和电价下滑趋势，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年归母净利润分别为9.62、10.81、11.23亿元(原预测为25-27年归母净利润9.17、12.77、13.72亿元)，同比分别增长36.38%、12.29%、3.92%，对应PE分别为10.63、9.46、9.11倍，维持“买入”评级。风险提示：煤炭价格波动风险，电力价格波动风险，新项目建设进度没有到达预期风险，投资业务盈利没有到达预期风险等

  事件描述公司发布2025中报，2025Q2公司实现归母净利13.71亿元，同比+7%，环比+20%；扣非归母净利13.65亿元，同比+6%，环比+19%。事件评论单二季度，尽管碳酸锂价格仍在下跌，但氯化钾价格持续上涨提振公司盈利能力。1)氯化钾：2025Q2，公司实现氯化钾产量约102.49万吨，环比+6%；销量约88.68万吨，环比基本持平。依据数据，氯化钾2季度含税价格约2881元/吨，环比+9%。公司2025上半年实现氯化钾业务收入53.68亿元，同比+0.55%；实现经营成本21.5亿元，同比-13.35%；实现毛利率59.95%，同比+6.43pct。2)碳酸锂：2025Q2，公司实现碳酸锂产量1.15万吨，环比+35%；销量1.25万吨，环比+54%。根据SMM，电池级碳酸锂2季度含税价格约6.53万元/吨，环比-14%。公司2025上半年实现碳酸锂业务收入12.42亿元，同比-26.2%；实现经营成本6.21亿元，同比-7.32%；实现毛利率49.96%，同比-10.2pct。公司在建核心项目建设进展顺利，锂盐产能量增突出。公司4万吨/年锂盐项目总体进度达到71%，吸附提锂装置于6月3日完成中交验收，预计9月底4万吨/年锂盐项目进入投料试车，届时公司将形成8万吨/年锂盐的产量规模。公司积极地推进柴达木盆地达布逊湖、别勒滩等边深部找矿工作，密切跟踪研究国内、东南亚、非洲和南美等地区钾锂资源，快速推进刚果(布)BMB固体钾盐项目勘探工作。开展与海外钾肥资源富集地区的合作，积极拓展外部资源获取通道。价值成长并存，看好公司长期投资价值。1)钾肥业务稳定贡献现金流，叠加在手资金丰厚，截至25Q2拥有190亿货币资金，公司后续分红预期值得期待。2)锂业务4万吨锂盐项目放量可期，同时央企五矿入主后，体制升级和资源整合预期进一步打开公司长期成长空间。风险提示1、新能源需求没有到达预期，锂价大幅度下滑；2、公司项目投产不及预期。

  投资要点事件：公司发布2025年半年报。2025H1，公司实现盈利收入193.94亿元，同比+15.48%；实现归母净利润3.67亿元，同比+35.22%；实现扣非归母净利润0.73亿元，同比+38.53%，非经常性损益大多数来源于公司政府补贴。单看2025Q2，公司实现盈利收入103.38亿元，同比+11.33%，环比+14.17%；实现归母净利润2.66亿元，同比+31.68%，环比+164.32%；实现扣非归母净利润0.58亿元，同比+51.55%，环比+299.50%。上半年出货量同比高增，动力毛利率逐步提升。2025H1，公司出货约40Gwh，同比增长约48%，排产情况较好。分产品来看，上半年公司动力营收140.34亿元，同比+19.94%，毛利率14.24%，同比+2.16pcts，动力的毛利率提升主要是由于公司第三代产能释放并实现中高端车型匹配配套，叠加出货量提升带来的规模效应；储能营收45.62亿元，同比+5.14%，毛利率19.35%，同比-3.21pcts。费用率控制较好，同比略降。2025H1，公司毛利率16.42%，同比下降1.39pcts；净利率1.71%，同比下降0.15pcts。销售/管理/研发/财务费用率分别为1.06%/4.51%/5.39%/3.23%，分别同比-1.28/+0.09/+0.01/+1.01pcts，合计-0.17pcts。重视创新研发，固态产品有序推进开发。公司上半年研发投入13.82亿元，同比增长13.34%。公司首条全固态中试线已正式贯通，金石全固态电池处于中试量产阶段，良品率达90%，并启动第一代全固态电池2Gwh量产线的设计工作。盈利预测与估值我们预计公司2025-2027年营业收入450.50、569.08、692.27亿元，同比增长27.29%、26.32%、21.65%；预计归母净利润15.47、24.35、32.41亿元，同比增长28.23%、57.37%、33.07%；对应PE分别为53.62、34.07、25.61倍，维持“增持”评级。风险提示：下游需求没有到达预期；原材料价格波动风险；市场之间的竞争加剧风险；国内外政策变化风险；新产品导入进度没有到达预期风险。

  2025Q2万丰奥威002085）实现净利润2.25亿元，同比增长32%。公司2025H1实现盈利收入74.94亿元，同比+1.66%，归母净利润5.01亿元，同比+25.74%。分季度看，公司2025Q2实现盈利收入39.27亿元，同比+2.50%，环比+10.11%，归母净利润2.25亿元，同比+31.62%，环比-18.03%。分产品看，2025H1，公司汽车金属轻量化零部件收入60.56亿元，同比-0.54%，毛利率17.17%，同比+0.10pct，通航飞机制造收入14.38亿元，同比+12.09%，毛利率24.46%，同比-0.78pct。2025Q2毛利率同比提升1.5pct。2025Q2公司毛利率18.8%，同比+1.5pct，环比+0.4pct，净利率7.0%，同比+1.0pct，环比-3.5pct。汽车轻量化为基，通航飞机+eVTOL打开低空经济成长空间。1)汽车金属部件轻量化业务方面，公司加大以铝合金、镁合金为主导的轻量化金属应用研发技术力度，公司将继续加强同核心新能源客户的合作，优化产品结构，增加大尺寸轮毂的配套，持续普及镁合金仪表盘支架等镁合金大型压铸件在国内中高端车和新能源车的应用。2)通航飞机创新制造业务方面，2025H1，公司通航飞机订单充足，销售业务持续优化，高的附加价值机型生产的基本工艺持续改进，继续开拓全球私人飞机市场，产能逐步释放。公司持续推进eVTOL、eDA40、无人机、DART系列新机型研发工作。2025年3月，公司收购Volocopter核心资产，构建以业态+生态为依托的商业闭环模式，针对城市内空中交通解决方案、城际空中交通解决方案、城市空中生命救援通道、商务出行、消遣娱乐、特定环境接驳等场景进行拓展。未来随着低空经济发展，钻石飞机将在航校培训等应用市场基础上不断开拓新的应用场景，推进新机型的引进和国内新基地及交付中心的建设与资源整合，通过丰富的机型系列进一步匹配和开发国内私人飞行、短途运输、特种用途等场景，同时加大电动飞机、eVTOL、无人机等新机型的研发和型号合格证(TC)取证，构建“以飞行器制造为业态+以智能系统与起降设施为依托的生态”相融合的城市空中交通系统，抓住国家低空经济发展新机遇，致力于加速低空经济市场布局。风险提示：低空经济发展没有到达预期；原材料价格波动。投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。我们维持盈利预测，预计2025-2027年营收178.43/193.28/210.98亿元，归母净利润10.01/12.01/14.05亿元，维持优于大市评级。

  事件：公司公布2025年中报，2025H1实现营业收入144.64亿元，同比增长2.38%，实现归母净利润27.87亿元，同比降低5.36%；2025Q2实现营业收入69.26亿元，同比增长2.12%，实现归母净利润12.28亿元，同比增长22.76%。煤、电板块受量价下滑影响短期承压煤炭板块：2025H1公司完成原煤生产量2263.08万吨，同比降低0.19%，叠加上半年煤炭价格下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司煤炭板块实现营业收入43.81亿元，同比降低2.67%，实现毛利23.50亿元，同比降低9.86%。火电板块：2025H1公司完成火电发电量24.16亿千瓦时，同比降低2.64%，叠加电价下滑，2025H1公司煤电(电热)板块实现营业收入8.00亿元，同比降低5.66%，同时，在煤电一体化模式下，燃料成本未有明显波动，导致板块盈利承压，2025H1实现毛利2.21亿元，同比降低20.33%电解铝板块表现平稳，国内铝价保持高位2025H1公司完成电解铝产量45.23万吨，同比增长0.98%，由于美国关税政策与谈判目标不断反复、国际地理政治学冲突，影响全球产业链稳定性，2025H1铝价有所波动，上半年国内铝价均值约20317元/吨，同比提高2.62%，但3月中旬后铝价出现下滑，对板块业绩造成不利影响，2025H1公司电解铝板块实现营业收入79.70亿元，同比增长3.06%，实现毛利18.10亿元，同比降低5.73%。展望后续，铝价自6月中旬后已恢复至高位水平，公司电解铝板块业绩有望改善。各板块产能增长空间显著，公司未来成长可期①国电投集团承诺公司是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，目前、公司正在推进白音华煤电资产收购，截至2024年底，标的企业具有1500万吨/年褐煤产能、262万千瓦火电和40.53万吨/年电解铝产能。②公司大力推进扎哈淖尔35万吨绿电铝项目(扎铝二期项目)建设，目标2025年底并网投产，其规模达到现有产能的40.7%；③公司绿色转型快速推进，新能源发电已成为公司业绩重要增长动力，2025H1公司风电、光伏发电板块分别实现毛利5.85、0.98亿元，同比分别增长53.18%、41.23%。盈利预测与估值：考虑上半年业绩有所承压，我们调整盈利预测，预计公司2025-2027年可实现归母净利润55.31、60.17、62.57亿元(原预测为25-27年归母净利润56.49、60.57、62.18亿元)，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济下行，煤炭价格波动，电力价格波动，新能源装机规模扩张没有到达预期，电解铝或氧化铝价格波动、收购事项具有不确定性等

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